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Administración de Riesgos

La consideración del riesgo en la estructura de financiamiento

La consideración del riesgo en la estructura de financiamiento
agosto 08
2016

El riesgo es inherente a la empresa y a toda actividad económica, la diferencia radica en el nivel y gestión en cada caso.

Cuando aumenta la exposición al fenómeno señalado, los acreedores aumentan sus requerimientos, lo cual se refleja en las tasas de interés; la disposición de los inversores depende de su expectativa de más dividendos que compensen el costo de oportunidad junto con la prima de riesgo.

Por otra parte, al asumir nuevos proyectos o tramos de inversión, debe tenerse en cuenta si los mismos podrían conducir a una situación de financial distress, debido a problemas de liquidez, que pueden llevar a situaciones de insolvencia.

No debe perderse de vista el riesgo de bancarrota, por los costos que acarrea y, sobre todo, la posibilidad de pérdida de la empresa, lo cual tiene connotaciones especiales en el caso de las Pymes. En la mayoría de los casos la Pyme es la única fuente de ingresos para los aportantes del capital, teniendo además implicaciones familiares y aspectos afectivos, que no siempre pueden explicarse racionalmente.

FACTORES DE RIESGO

Consideramos como factores de riesgo aquellos que están sometidos a la acción de variables aleatorias, las cuales dificultan el análisis del comportamiento futuro y son susceptibles de generar pérdidas económicas. Se clasifican en función de las variables a las que están sujetos: endógenas y exógenas.

Si bien no existe una variable que esté totalmente excluida de las influencias externas, hay determinadas situaciones en la que tienen una elevada preponderancia los factores internos, entre los que están:

  • Bienes y actividades expuestas a daños.
  • Obsolescencia tecnológica.
  • Recursos humanos críticos.
  • Abastecimiento crítico de insumos.
  • Insuficiencia de capital de trabajo.
  • Estructura inadecuada de financiamiento.
  • Activos demasiado expuestos a volatilidad de precios.
  • Resultados insuficientes.
  • Situación de las empresas controlantes, controladas o vinculadas.

En cuanto a los factores de riesgo externos, se tratará cada uno a continuación:

RIESGO DE RESTRICCIÓN CREDITICIA

Si existen posibilidades de cambios en el mercado crediticio, esta situación posiblemente afecte la tasa de interés. Por otro lado, en cuanto al financiamiento externo, impactará el nivel de riesgo de la organización en función a las siguientes variables:

Captura1

Ante una subida de la tasa de interés de mercado, un nivel de endeudamiento elevado compromete la renovación de los préstamos y puede llevar al incumplimiento de la cancelación a su vencimiento.

Un porcentaje importante de intereses respecto al flujo de efectivo operativo, impactará en la situación financiera de corto plazo y podrá deteriorar la situación económica.

RIESGO DE TIPO DE CAMBIO

El deterioro en la balanza de pagos anuncia modificaciones en el precio de las divisas. Asimismo, cuando existe inflación por efecto de la subvaluación de la moneda local, este hecho generará presiones para corregir el valor de la moneda extranjera.

Una variación en el tipo de cambio afectará el patrimonio y los resultados, según sea la posición de la empresa y su política de tratamiento del riesgo, lo que se puede expresar de esta manera:

Captura2

En función del balance de ingresos y egresos que dependen del sector externo, un desfase en el tipo de cambio modificará tanto los resultados como el flujo financiero. Esta situación también se producirá según sea el balance de activos y pasivos que son afectados por la cotización de divisas.

RIESGO DE INFLACIÓN

La inflación es un fenómeno económico pernicioso que se caracteriza por un movimiento progresivo, continuo y ascendente del nivel general de precios, generando distorsiones en la distribución del ingreso y afectando en distinta medida a los sectores y actores sociales.

Hacia dentro de las organizaciones, la inflación provoca cambios en los resultados y afecta, según sea la relación de activos y pasivos monetarios, en la medida que no estén cubiertos por la tasa de interés:

Captura3

En este caso, habrá que estimar en primer lugar cuál será la tasa real de interés (neta del efecto inflacionario) tanto en los activos como en los pasivos:

Captura5

Si la tasa real de interés resultara negativa (tasa nominal inferior a la tasa de inflación), en el caso de los activos provocará un deterioro económico y financiero. Significando un efecto inverso en el caso de los pasivos.

De ser relevante la tasa de inflación, habrá que estimar el efecto sobre el efectivo (y sus equivalentes) promedio. En este caso:

Captura6

Corresponderá evaluar las medidas de protección del capital de trabajo contra la erosión inflacionaria, que habitualmente son las siguientes:

  • Mantener el menor saldo posible de disponibilidades en moneda local;
  • Reducir el plazo de cobranza, hasta el punto que ello no afecte las ventas;
  • Cubrir los saldos de créditos con una tasa de interés o cláusula de ajuste, que como mínimo compense el incremento previsto de precios;
  • Refugiarse en los inventarios, siempre que la variación específica en estos no esté por debajo del resto de bienes de la economía;
  • Prolongar el plazo de pago, en la medida que los intereses no superen la tasa de inflación;
  • Tomar deuda cuyo costo nominal esté por debajo de la inflación.

RIESGO DE RETRACCIÓN DE MERCADO

Una caída en el nivel de actividad económica general o cuestiones del mercado en particular (tales como preferencias de los consumidores, concentración de competidores, aparición de sustitutos, entre otros), harán peligrar el nivel de ventas.

También deben evaluarse las estrategias y políticas internas, en función de los movimientos de la competencia y los distintos escenarios. La reducción del mercado afectará económicamente según sea su apalancamiento operativo (el que fundamentalmente se produce por la relación “costos fijos/ventas”) y financieramente de acuerdo a la suficiencia de capital de trabajo y del nivel de endeudamiento. El impacto de este tipo de riesgo puede expresarse de la siguiente manera:

Captura7

Un cambio en las ventas perturbará los resultados en mayor o menor medida según sea la sensibilidad ante los cambios, por el impacto de los costos fijos. Desde el punto de vista financiero de corto plazo, si la empresa tiene excedente de capital de trabajo, una caída en sus operaciones podrá no afectarla o hacerlo en menor medida, ya que puede volcar dicho sobrante para estimular las ventas (por ejemplo a través de mayores plazos a los clientes).

Una baja en los ingresos puede perturbar la estructura financiera, cuando el financiamiento con recursos de terceros es elevado.

RIESGO DE VOLATILIDAD DE PRECIOS

En aquellos casos en que los productos que se comercializan o que utilizan insumos, estén sujetos a importantes cambios en los precios relativos (ejemplo: commodities), se deberán estimar los impactos económicos y financieros que se podrían generar, los cuales estarán en función a la importancia relativa de los ingresos producidos por los bienes sensibles a estos cambios:

Captura8

En este punto, al igual que en los anteriores, deberá analizarse si existen instrumentos derivados para bajar el riesgo. En algunos casos, estos instrumentos pueden potenciar el riesgo cuando se los utiliza como mecanismos de especulación al no estar relacionados con una posición que se pretenda cubrir.

En presencia de situaciones como la recién mencionada, deberá realizarse un análisis particular de la magnitud del derivado y las repercusiones económicas y financieras que podrían generarse.

RIESGOS SOCIALES, POLÍTICOS Y EN LA LEGISLACIÓN

Deberán tenerse en cuenta las fluctuaciones sociales, tanto las que tienen repercusiones inmediatas como huelgas y conmociones sociales, como así como aquellas tendencias a largo plazo que involucren modificaciones en la composición o en los comportamientos de la población, en las formas de comunicación y de organización social.

Las políticas públicas en sus distintas dimensiones repercuten sobre la actividad económica de las organizaciones. El gobierno constantemente está actuando como redistribuidor de riesgo, transfiriendo recursos de unos sectores hacia otros.

Sobre todo en países en donde su legislación no se caracteriza por la estabilidad de las normas, se hace imperativo tener presente la manera en que  modificaciones en los cambios legislativos pueden llegar a producir efectos adversos.

RIESGOS ESPECÍFICOS DEL SECTOR

Existen ciertos tipos de riesgos que son específicos del sector en el que está inserta la organización, como los originados en contingencias climatológicas que se producen en la actividad agrícola. También se ocasionan en actividades que tienen productos con un ciclo de vida muy corto, obras de proceso prolongado con precios fijos, entre otros.

EL RIESGO DENTRO DEL COSTO DEL CAPITAL

El efecto del riesgo se plasma dentro del costo del capital a través de una prima. Esta última tiene dos componentes, uno objetivo y otro subjetivo. El riesgo objetivo es el que se produce como consecuencia de la evaluación que se realiza de los factores que podrían originar perjuicios económicos o financieros, tomando en cuenta la probabilidad de ocurrencia de aquellos que no pueden ser transferidos. Esto se puede conocer realizando análisis de sensibilidad en la información financiera prospectiva o bien a través de modelos de simulación (como el Montecarlo).

En cuanto al componente subjetivo, está determinado por la aversión al riesgo que presenta el tomador de decisiones. Uno de los primeros autores en tratar el tema del riesgo, Daniel Bernoulli en 1738, creía que la aversión al riesgo era universal. Más recientemente Markowitz (1959) señaló distintas funciones de utilidad esperada para distintos decisores. Posteriormente Pratt (1964) y Arrow (1971) obtienen el coeficiente de aversión al riesgo absoluto de Arrow-Pratt. Fueron los psicólogos Kahneman y Tversky (1979) los que analizaron en profundidad el juicio humano y la toma de decisiones en situaciones de incertidumbre, siendo el primero galardonado con el Nobel de Economía en 2002.

VALOR ECONÓMICO AGREGADO

El Valor Económico Agregado (EVA) es una medición económica, la cual considera que la empresa genera valor para sus accionistas cuando sus resultados operativos superan al costo del capital, tanto ajeno como propio. A través del cálculo del EVA se podrá verificar si es factible asumir el riesgo, mediante la siguiente fórmula:

Captura9

En el desarrollo algebraico anterior quedan claros los factores que inciden en el costo del capital. Cuando este supera a la rentabilidad sobre la inversión se estará destruyendo valor, lo cual generará un alerta a la organización sobre la importancia de esta situación, para poder tomar acciones en consecuencia.

Si la tasa de costo de capital superara a la rentabilidad del activo; para poder continuar con el análisis de la inversión, habrá que considerar si modificando la estructura de financiamiento se puede reducir el costo. De no ser posible esto último habrá que tomar en cuenta otra inversión, que si buen pudiera tener una rentabilidad más baja, presente menos riesgo y por lo tanto menor costo de capital y lograr un mejor EVA.

CONCLUSIONES

Al calcular el costo del capital en la evaluación de proyectos se tiene en consideración el efecto del riesgo. Sin embargo, no es muy común que se lo tome en cuenta al definir la estructura de capital y de esa manera establecer ante determinado tramo de inversión si se está generando valor económico agregado.

Los conceptos aquí presentados intentan resaltar la importancia del conocimiento de la prima de riesgo para la empresa,  para así evaluar ante cada incorporación significativa de activo la rentabilidad del mismo, comparándolo con el costo del capital. Este último, debe contener la cuantificación del riesgo en su componente objetivo y la consideración subjetiva del mismo por el efecto de la aversión que presente el decisor. En definitiva, este análisis ayudará a definir la mezcla óptima entre financiamiento propio y ajeno.

Dr. Jorge Orlando Pérez

Miembro de la Comisión de Administración y Finanzas de AIC y Profesor de la Universidad Católica de Córdoba y Universidad Nacional de Villa María (Argentina)

jorgeoperez53@gmail.com

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