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Financiamiento para Pymes: Un modelo tentativo

Financiamiento para Pymes: Un modelo tentativo
enero 01
00:10 2015

Dentro de las diferencias notables entre las grandes corporaciones y las Pymes ‒cuando se trata de decidir a que tipo de financiamiento apostarle‒ están las relaciones afectivas entre familiares, el riesgo operativo y financiero, y el modelo para saber que rumbo tomar.

La determinación de la estructura de financiamiento de las Pymes en países en vías de desarrollo presenta características diferenciadas respecto de lo que ocurre para las grandes corporaciones establecidas en mercados de capitales y financieros altamente desarrollados. Estas deberían tomarse en cuenta al momento de seleccionar alternativas de financiamiento. Las diferencias más importantes pueden ser sintetizadas en las siguientes:

  • La unificación entre dirección y propiedad. En contraposición al problema que se trata en la teoría de la agencia, por lo general en este tipo de entes se confunden las figuras del aportante del capital y la administración. Briozzo y Vigier (2009) señalan que este hecho genera subjetividades al momento de la toma de decisiones, ya que estas firmas no están expuestas a la evaluación del mercado de capitales.
  • Asimetría en la información a terceros. Stiglitz y Weiss (1981) sostienen que este aspecto da lugar al racionamiento de la oferta de crédito.
  • Influencia de las decisiones familiares. Al estar compuestas en su mayoría por integrantes del grupo familiar, el proyecto de estos suele estar unido al de la empresa, por lo cual las consideraciones sobre el riesgo y la pérdida de control adquieren connotaciones diferentes, marcadas fuertemente por los intereses personales. Ward señala que “la naturaleza de los negocios parece a menudo contradecir la naturaleza de la familia” (1987: 44).
  • Significativo impacto de las emociones. La neurociencia ha comprobado que las decisiones no siempre son racionales. Podríamos estimar que en las Pymes la incidencia de las emociones en la toma de decisiones puede incluso ser superior a la de organizaciones más grandes, por la influencia de los aspectos que señalamos en los apartados a y c.

Uno de los aspectos cruciales a observar cuando se toma un financiamiento es que el costo del capital resulte inferior a la rentabilidad de los recursos invertidos

FUENTES DE FINANCIAMIENTO

La teoría de la jerarquía financiera (Pecking Order Theory), desarrollada por Myers y Majluf (1984), sostiene que a raíz de las asimetrías de la información no se conoce el valor presente neto de las inversiones, esto implica que se emita una deuda o capital por debajo de su valor real de mercado, llevando a estas empresas a inclinanrse por el financiamiento con recursos propios, fundamentalmente a través de resultados no distribuidos.

En una investigación desarrollada en Australia, Zoppa y Mc-Mahon (2002) elaboraron una jerarquía específica para Pymes, que consiste en lo siguiente:

[1] Reinversión de beneficios.

[2] Financiamiento con deuda a corto plazo, incluyendo crédito comercial y préstamos personales.

[3] Financiamiento con deuda a largo plazo, comenzando con préstamos de propietarios, amigos y familiares.

[4] Nuevos aportes de capital de propietarios, familiares y amigos.

[5] Aportes de capital de terceros.

Un estudio realizado en 1996 por la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL) sobre el financiamiento a Pymes, determina que en Argentina las principales fuentes de financiamiento en orden de importancia son la reinversión de utilidades, el crédito bancario o financiero local, el financiamiento de proveedores, el aporte de socios y el crédito del exterior.

EL RIESGO

Una de las decisiones que debe observarse al momento de tomar un financiamiento es que el costo del capital resulte ser inferior a la rentabilidad de los recursos invertidos. Si los fondos provistos por terceros (netos del efecto impositivo) tienen un costo inferior a los propios, la tendencia será recurrir a los primeros, ya que así se provocará una elevación de las utilidades sobre capital contable (ROE, por sus siglas en inglés), generando un leverage o apalancamiento financiero favorable.

No obstante, hay que tener en cuenta que al aumentar el pasivo, los proveedores de fondos estarán propensos a incrementar la tasa (por el aumento del riesgo) y, por otra parte, se debe considerar que el rendimiento de los activos no es lineal (la mayor inversión no implica que la rentabilidad continúe siendo la misma).

Por ello, será necesario identificar los factores que inciden sobre el riesgo operativo y el financiero. El riesgo operativo estará dado fundamentalmente por la volatilidad del EBITDA pasado y las perspectivas de evolución del mismo. En cuanto al riesgo financiero:

[a] Evolución de la estructura de financiamiento. Será necesario observar cómo evoluciona la estructura de financiamiento, la relación pasivo/ patrimonio, a efectos de verificar que no se produzca un desequilibrio que ponga en peligro el respaldo a los acreedores.

[b] Cobertura de los intereses. El flujo de efectivo operativo debe mostrar suficiencia para hacer frente a los intereses. En la medida que estos últimos asuman una proporción importante respecto a los fondos autogenerados, aumenta el riesgo de tener inconvenientes financieros.

[c] Capacidad de devolución. La sincronización de los flujos financieros que permita atender los compromisos asumidos.

[d] Deudas en moneda extranjera. Este aspecto toma particular relevancia en los países en desarrollo que suelen verse afectados por crisis en la balanza de pagos, derivando en variaciones del tipo de cambio, produciendo en aquellos casos en que no se cuente con ingresos suficientes desde el exterior, un desbalance entre los flujos de fondos externos que derivan en trastornos financieros.

[e] Riesgo de insolvencia. A medida que aumenta la proporción de pasivos, superado cierto límite, comienzan a incrementarse riesgos de este tipo. Bodie, Merton y Vinitzky expresan: “La simple amenaza de insolvencia financiera puede ser costosa para la empresa amenazada. Los clientes y proveedores se muestran reticentes a hacer negocios con una empresa a la que puede no quedarle demasiado tiempo” (2006: 524).

Por ello, entendemos que es un factor no menor y que debe ponderarse. Por ejemplo, ante iguales niveles de costos tanto en el capital propio como en el ajeno, un elevado endeudamiento puede hacer inclinar la balanza en la decisión hacia el capital propio. Este fenómeno toma mayor dimensión en las Pymes, donde la sensibilidad de los terceros puede causar un mayor impacto.

El riesgo de insolvencia no es un aspecto a considerar solo por los proveedores del financiamiento como señala López Dumrauf: “Cuando incrementa el endeudamiento, el aumento del riesgo de insolvencia se reparte entre accionistas y obligacionistas. Por lo tanto, el rendimiento exigido a las acciones ke se calcula sumando una prima más o menos fija al rendimiento exigido a la deuda kd”.

“Los costos de insolvencia financiera hacen que se modifique el riesgo de los activos (medido por μ) y también el rendimiento exigido a estos, ku” (2003: 440). Para las Pymes corresponderá estimar cuando el pasivo supera cierto nivel, la prima de insolvencia, la cual se establecerá en función a la aversión al riesgo de los propietarios.

Al tomar un financiamiento, se debe partir de un nivel de capital propio mínimo, pues los acreedores asumirán el riesgo en forma limitada

UN MODELO TENTATIVO

A nuestro juicio, el modelo para tomar decisiones de financiamiento en las Pymes debe estar basado en los siguientes pilares:

[a] Se debe partir de un nivel de capital propio mínimo, ya que los acreedores estarán dispuestos a asumir riesgo en forma limitada.

[b] El nivel de activos fijos es una cuestión significativa, ya que los acreedores suelen observar dichos activos para garantizar sus acreencias.

[c] El análisis debe realizarse por tramo de financiamiento, ya que se espera que en cada uno de ellos varíe el costo de los pasivos (con base en el riesgo considerado por los acreedores e internamente por la prima de insolvencia) y la generación de resultados en relación al activo. Debiéndose calcular la tasa efectiva de interés por cada tramo y conocerse el costo del capital propio.

[d] La fuente financiera que cuente con el costo de capital más bajo, y a su vez resulte inferior a la rentabilidad de la inversión calculada antes de considerar el efecto del impuesto a las ganancias, mostrará la conveniencia de tomar la misma.

[e] Los fondos que provienen del autofinanciamiento no constituyen una función lineal. En las Pymes la decisión de distribuir resultados o no, no está solo en relación al nivel de las ganancias y a la necesidad de reinversión, sino también a los requerimientos de fondos de los propietarios. Para estos, los retiros de fondos suelen ser su único medio de vida y operan anticipadamente a la generación de resultados, por lo tanto no pueden caer a determinados niveles. Cuando hay bajos resultados, la propensión marginal a retener los mismos, suele ser también baja, a pesar que la necesidad resulte importante.

Se tienen en cuenta las características que presentan las Pymes en general, y en particular en los países en vías de desarrollo, a partir de investigaciones anteriores, intentamos en este trabajo avanzar en la clarificación de las diferencias existentes respecto a las grandes corporaciones, y las peculiaridades que inciden en la decisión de financiamiento alternativo.

Tomando los aspectos anteriores, postulamos nuestras consideraciones sobre un modelo tentativo que permita resolver, una vez fijados los parámetros, la estructura óptima de financiamiento de acuerdo con las posibilidades existentes.

Dr. Jorge Orlando Pérez

Integrante de la Comisión Técnica Interamericana de Administración y Finanzas de la AIC

jorgeoperez@speedy.com.ar

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